「国海固收・颜子琦团队」：本周我们推出9篇债市研究报告，组织了2场转债调研，精彩详情如下：

　　1-2月企业利润累计同比大幅上升，录得15.2%，前值0.6%，去年基数偏低有一定贡献，而2月当月同比回落至0.0%，主要受到春节错位影响。环比数据来看，1-2月企业利润环比录得33%（前值14%），环比季节性回升，处于近5年同期偏高水平。

　　“量-价-效率”三因素来看，2月价格跌幅继续收窄，利润率同比继续修复，工业增加值同比也继续回升。三因素均同步改善，带动1-2月利润数据修复。

　　收入与成本视角看，收入大幅增加带动了利润的改善。收入增速快速上行，营业收入累计同比升至5.3%（前值1.1%）。营业成本亦同步上升，累计同比升至5%（前值1.3%），由于收入增速高于成本增速，故而推动了利润率的回升。

　　行业大类来看，1-2月上游原材料业利润快速增涨，中游装备制造亦呈现增速回升，且中游中间品制造、下游消费品制造利润降幅均收窄。在反内卷、年初消费托举的共同作用下，整体均呈现修复趋势。具体行业来看，有色金属矿采及冶炼、非金属矿采选、电子设备等行业利润增长较多，但多数下游消费品行业利润表现仍偏弱，整体呈“上游强+下游弱”的格局。

　　整体来看，1-2月企业利润的回升受到价格跌幅收窄、利润率修复、产值增加、收入增多等多种因素的影响。去年偏弱基数效应也助推了利润累计同比的进一步走高。反内卷和国际因素共同带动大宗商品价格上涨，生产开门红，基建靠前发力、年初消费托举支撑了多个行业利润走高，但从利润增长的结构来看，仍待从上游向下游进一步传导。

　　当前30年国债有一定流动性的券种数量较多，临近二季度，我们建议投资者关注特别国债发行计划对于活跃券切换所带来的扰动。

　　我们判断，今年的特别国债发行计划可能较去年提前。2024年的特别国债发行计划在5月公布，而2025年则提前至4月16日，这一现象其实在2024年的9月政治局会议中已经有所体现，在2024年内已经提前下达了2025年的1000亿元的两重项目建设清单，而今年的提前批“两重”建设项目清单在2025年12月31日已经公布，叠加中央预算内投资计划，共计2950亿元，规模上更多，同时国家发展改革委发言人李超也提及“加快各类资金拨付和使用节奏”。因此，我们判断今年的特别国债发行计划有可能会较去年更加提前。

　　首先需要注意到的是，目前30年国债的活跃券其实是“不太合理”的，主要原因在于活跃券2500006的余额比2500002少很多，如果活跃券的预期发生扭转（例如市场预期后续新券会成为活跃券），则2500006与2500002的利差可能迅速转正走扩，2500006也是收税债券。

　　对比历史来看，市场会根据特别国债发行计划来推算余额，进而对活跃券进行定价。2024年发行特别国债时活跃券并未发生切换，因为2024年的超长一般国债主要为230023的续发，而彼时230023的余额在1800亿元附近，2024年的特别国债发行主要有3只券，2400001、2400004以及2400006，每一只券总共发行4期，整体规模与230023差别并不大，因此特别国债的发行并未扭转活跃券的预期。

　　但2025年的情况有所不同，彼时新券为250002（普通国债），当时规模仅1170亿元，由于特别国债发行计划较2024年提前公布，首期30年国债发行规模为710亿元，且会发行5期，所以市场预计单券总规模可能达到3550亿元，因此250002的活跃券预期明显走弱，彼时230023由于规模较2400006更大进而占据优势，25的利差开始走扩。

　　对于今年而言，目前2500006本身的债券余额并不算高，只有2470亿元，如果市场根据特别国债发行计划的首只发行期数乘以首期发行规模来推算余额，很有可能高于当前的活跃券，那么2500006该券本身可能会出现走弱，资金可能流向次活跃券2500002甚至是230023，我们判断250以及250的利差可能会出现走扩，在特别国债发行计划前可以适当布局部分30年老券。

　　当然，目前2500006本身的债券借贷集中度较高，若后续走弱，空头则可以顺理成章平仓盈利，但若在特别国债发行计划前债市出现较大利好事件，则利率下行叠加空头平仓也可能使得250006走势相对更强。

　　卖方视角，债市情绪有所下降。基于对30家卖方机构观点的统计分析，债市情绪有所下降，部分卖方机构观点转为中性。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较（03月10日-03月16日）下降，7家偏多，18家中性，5家偏空，其中：①23%机构持偏多态度，认为输入型通胀情绪推动的长端上行难持续，货币政策大概率反应有限；同业自律压低负债成本利好短端与存单，并间接支撑长端。季末后配置盘回归，长债调整更像机会，期限利差有望回落，长端收益率中枢上移空间有限；②60%机构持中性态度，认为央行虽净回笼但资金不紧，短端受支撑；长端主要被地缘冲突推升油价与通胀预期扰动压制，但关键点位突破概率不高，整体仍是“上有顶、下有底”的区间震荡；③17%机构持偏空态度，认为地缘冲突与油价高位抬升通胀中枢，同时价格冲击开始压制需求，市场在“胀”与“滞”验证期内大概率维持偏弱震荡；在“增速回落+通胀回升”组合下，利率环境可能更接近2016-2017年的趋势上行。

　　买方视角，情绪指数有所下降。基于对18家固收买方机构观点的梳理，我们发现买方观点中中性观点数量增加，整体观点中性偏空。从当前市场买方观点来看，3家偏多，7家中性，8家偏空，其中：①17%机构持偏多态度，认为通胀担忧缓和、资金宽松、央行呵护流动性、避险情绪抬升，收益率偏下行。油价高位回落与海外反弹带动通胀交易降温，叠加股市走弱提升避险需求；央行强调保持流动性充裕并维护市场稳定，支撑债市震荡偏强，若油价不单边上冲，长端上行风险有限；②39%机构持中性态度，认为地缘冲突与油价高位波动仍是主线，通胀预期对长端形成约束但边际钝化，风险偏好走弱对债市提供支撑；LPR连续持稳、央行强调保持流动性充裕，利率与期债整体窄幅波动。后续重点看油价与通胀传导、权益回调强度及资金面变化，市场更偏高位震荡与左侧观察并行；③44%机构持偏空态度，认为地缘冲突推升油价与通胀预期，通胀可能由预期走向现实，叠加国内数据偏强与央行偏谨慎，收益率存在再度上行“起爆点”风险；市场呈“短多长空”，机构降久期、防守配置，中短端修复但超长端持续偏弱且曲线陡峭化可能延续。

　　近年来投资者愈加关注二永债的投资。与利率债以及其他信用债相比，二永债兼具流动性以及票息优势，通常而言其票息较同期限信用债更高，随着流动性逐步改善，其与同期限利率债的利差也呈现出在牛市时明显压缩，熊市走扩的特征。

　　本文聚焦二永债的机构行为，尝试拆分其投资者结构并对投资提供指引。从交易者结构上来看，主要可以分为银行、基金、券商、保险、理财以及其他类型机构。以5年期二级资本债为例，其走势与公募基金的负相关性最强，说明公募基金定价权最高，而保险机构则正相关性最强，说明保险的稳定器功能在二永债上也在体现。

　　第一是公募基金的超买与超卖信号。考虑到公募基金在二永债的定价权相对较高，我们通过净买入移动平均±标准差来构建公募基金的超买与超卖信号，回测来看两者胜率分别为70%与64%相对可观（2024年以来），但从赔率上来看买入信号表现较优，说明二永债整体适合“追涨”，而不适合“杀跌”，原因或在于熊市环境下其利率上行幅度明显偏高。

　　第二是10Y二永债的“预期”信号。2025年以来公募基金对于10Y二永债的交易量有所上升，配置超长期限二永债通常而言有两种情况，其一是更短期限的品种利差已经较低，因此拉长久期，其二是看好整体利率下行，因此选择长久期资产。我们发现，公募基金买入10Y二永债通常在牛市行情的下半程，而对10Y二永债的配置力度逐步减小则意味着债市的反转，2025年的1-2月以及10月则是两段较为明显的案例。

　　第三是配置盘的进场信号。通常而言，保险机构作为债市稳定器，整体体现为“越调越买”，但倘若利率处于震荡市或者下行期，且保险机构在逐步进场，则我们给予买入信号，此时保险机构增配的逻辑或主要在于①看好后续利率下行，以及②观点相对中性，但负债端处于“钱多”的状态，今年1月的二永债行情就对应这一情形，整体来看，配置盘进场的买入信号胜率为74%。

　　此外，在固收+产品的带动下，二永债表现与股市相关性也会出现一定的反向变化，通常而言有股债跷跷板的效应。例如股涨债双赢购彩平台 双赢彩票网页跌，若后续固收+规模有所放量，则会演变为股涨-固收+被申购-二永债走强，因此也需时刻留意固收+基金的负债情况对于二永债的定价影响。

　　本周国债走势表现亮眼，10Y国债、10Y国开、30Y国债活跃券分别下行2.25bp、0.6bp以及1bp，这一表现背后实际与大型银行的行为密不可分，本周大行对10Y国债净买入51亿元，此前一周（3月16日至3月20日）其整体表现为净卖出36亿元。

　　上一轮大行买债在10年国债活跃券1.80%附近处力度减弱。如果从个券成交情况来看会更明显，大型银行在3月26日、3月27日对250022的净买入由18亿元增加至41亿元，是利率下行的主要推手。复盘此前1-2月大型银行的买债情况，在进入2月以来变明显有下降趋势，对应10Y国债活跃券的到期收益率在1.80%附近（2月6日），如果当前大行买债的趋势仍可以延续，那么10年国债仍有约2bp的下行空间，我们认为不排除在即将到来的特别国债发行计划前起到稳定市场的作用。

　　另一个值得注意的现象是保险机构本周卖出了大量的30年国债，但其整体对活跃券2500006仍是增持的，从数据上看主要是净卖出210005、200012以及190010这三只老券，不排除季末调整报表兑现浮盈的情况。

　　对于即将跨季的债券市场而言，我们认为在通胀预期发酵下曲线大概率仍然维持陡峭，因此中短久期的票息资产+谨慎对待超长债则成为投资者的主流选择，短期来看这一现象仍会持续，货币政策暂未看到收紧信号，那么曲线大概率由短到长以此修复，下一个目标或为10Y国开债。对于30年国债而言，同时需要注意到近期2500002的流动性明显修复，警惕若活跃券切换后，2500006相对走弱，投资者可将2500006部分头寸移仓至2500002以及230023。

　　截至2025年3月25日，交易所公司债（仅统计公募公司债与私募公司债，下同）存续只数超1.8万只，规模合计约16.48万亿双赢彩票 双赢彩票网站元，约有3.53万亿元正常存续的债券将于2026年内到期，其中有约1.26万亿元将于上半年到期，对相关主体而言或存在债务滚续的压力。

　　约1.26万亿元交易所公司债将于2026年上半年内到期。截至2026年3月25日（下同），交易所公司债存续规模合计约16.48万亿元，剔除部分实质违约、展期或触发交叉违约保护等异常信用状态的个券后，剩余正常存续公司债券约15.86万亿元，有约3.53万亿元将于2026年内到期，占存续比重约为22.2%，其中1.26万元将于2026年6月底前到期，占存续比重约为8.0%。

　　券商债、产业债以中高等级为主，城投债平均资质相对更低。分债券类型来看，交易所公司债主要分为三类，城投、产业与券商债，其中存续债券中，城投债占比最高，规模合计7.42万亿元，占比46.8%，产业债次之，规模合计5.37万亿元，占比33.8%，券商债规模合计3.07万亿元，占比19.4%。分评级来看，中债隐含AA+与AA评级存量规模均在3万亿元以上，分别占比21.3%与21.6%，AA（2）占比17.8%，AAA与AAA-分别占比16.8%与14.1%。

　　关注中低等级主体的到期压力。据统计，约有1.64万亿元中低等级（AA及以下）公司债将于2026年内到期，其中5961亿元的到期日期分布于上半年，短期内或面临一定债务接续压力，主要为城投主体。具体而言，从主体维度来看，上半年到期的中低等级公司债中，超4000亿元为城投主体，TOP15到期压力合计422亿元，产业主体方面，TOP15到期压力合计502亿元，券商主体中，中低等级到期压力较少，仅6家，规模合计172亿元。

　　综合来看，我们认为4月份作为全年的到期压力高峰期，应当密切关注主体的债务接续能力，尤其是对于中低等级主体而言，市场情绪、资金限制等都会成为影响债券发行的关键因素。对于投资者而言，在关注中低等级主体债务接续背后暗含信用风险的同时，亦可关注一级发行票面偏离带来的一二级套利机会。

　　截至3月25日，信用债ETF市值规模合计5265.14亿元，较上月末增加42.3亿元，增幅为0.8%，相较前一周规模由降转增，主要增量来自于短融ETF与城投债ETF，二者当月分别增长91.8亿元与48.4亿元，公司债ETF当月增长6.0亿元，基准做市信用债ETF当月合计缩量33.9亿元，年内累计减少266.3亿元，科创债E双赢彩票 双赢彩票网站TF当月合计缩量70.0亿元，年内累计减少879.2亿元，缩量势头有所缓解，临近季末部分产品规模触底回升。

　　截至3月26日，科创债ETF成份券溢价中位数录得2.0bp，较上周环比走阔0.5bp，结束连续数周的溢价下行趋势，或与近期规模上行有关。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数环比上行0.3bp，录得0.3bp，延续此前走阔趋势；1至3年期成份券溢价中位数录得1.5bp，环比收窄0.5bp；3至5年期成份券溢价中位数录得4.2bp，环比上行1.4bp；5至10年期成份券溢价中位数录得2.1bp，环比上行2.0bp；10年期以上成份券溢价中位数录得1.3bp，环比收窄0.5bp。

　　整体来看，科创债ETF成份券溢价近期有所回升，结合近期科创债ETF规模的由降转增，部分产品在季末时点或仍存在冲量需求，对成份券而言存在需求侧的加持，但冲量趋势的延续性与累计规模仍需持续关注，预计本轮规模的季节性抬升将不及2025年末，科创债成份券的超买行情可能相对有限，不过跨季后理财的潜在扩表或有助于信用债ETF规模的扩容，可以适当关注相关产品的成份券的结构性行情机会。

　　截至3月25日，35只信用债ETF中，7只处于升水状态，科创债ETF嘉实、城投债ETF与科创债ETF南方升水率较高，分别为3.7bp、2.7bp与2.2bp，28只产品处于贴水状态，平均贴水率8.5bp。

　　截至3月25日：1）做市债ETF成份券被持面值合计985.27亿元，被持成份券余额9718.78亿元，被持比例10.1%，环比基本持平；2）科创债ETF成份券被持面值合计2648.17亿元，被持成份券余额10363.60亿元，被持比例25.6%，环比增加0.1pct。

　　3月24日全市场单日躁动得分63.81，MA5和MA20分别为33.08、35.68，分别较3月17日变动7.18、0.80。短期情绪拐点已现，中期趋势同步趋稳。中东局势有边双赢彩票 双赢彩票网站际好转迹象，但受到消息面扰动影响，叠加四月股票日历效应表现不佳，建议保持谨慎乐观，关注结构性机会。

　　3月24日五因子评分为-93.90，评分MA20为-34.60，速度（一阶导数）分位数为0.21，回落至25分位线下方，加速度（二阶导数）分位数为0.14，转债上涨动能需要进一步验证。但估值已较高位显著压缩，左侧交易者或可逢低布局优质标的。

　　3月17日至3月24日观测区间内转债溢价率呈现结构分化。1、价格维度上，低价段整体估值压缩，110元以下区间压缩2.36个百分点，110-120元区间压缩0.85个百分点；中价段整体扩张，120-130元区间扩张12.20个百分点，130-140元区间扩张6.29个百分点；高价段扩张，140-150元区间扩张3.21个百分点，150元以上扩张7.91个百分点。2、评级维度上，高评级溢价率扩张4.03个百分点，中评级扩张6.59个百分点，低评级扩张4.75个百分点。3、市值维度上，大市值溢价率扩张2.01个百分点，中市值扩张4.79个百分点，小市值扩张7.52个百分点。

　　全市场双低值中位数上升6.72至183.75，当前双低值处于2022年以来98.03%历史分位。

　　百元溢价率上升1.56个百分点至34.18%，估值有所扩张。正股与转债的收益率差波动率上升1.43个百分点至11.60%，处于历史较低水平，转债与正股走势较为同步。百元溢价率与价差波动率滚动相关性系数由0.07降至-0.13，近期正股-转债价差波动率与百元溢价率走势负相关。

　　大类资产方面，中证500、中证1000领涨但动量放缓，红利指数、国债延续改善，恒生指数改善但走势偏弱，中证800处于方向选择阶段；黄金由领涨转入走弱，日经225、创业板继续走弱，科创50、德国DAX转入落后，纳指动量修复但仍在弱区，恒生科技深处落后区间。

　　一级行业方面，上游资源仍是强势方向，煤炭、钢铁领涨且同步改善，基础化工、石油石化领涨但动量放缓，有色金属由领涨转入走弱；中游制造分化，电力设备由走弱转入领涨，机械设备领涨但动量收敛，国防军工高位回落，电子、通信延续走弱，汽车修复受阻；下游消费出现修复扩散，食品饮料由落后转入改善，医药生物、农林牧渔继续改善，家用电器、商贸零售仍处落后。

　　概念板块方面，储能、风电、光伏延续领涨且同步改善，算力协同跃升至领涨；新能源车链条未摆脱弱势，锂电池动量修复但比亚迪概念、固态电池、汽车零部件仍在弱区；旧主线退潮明显，军工由领涨转入走弱，商业航天、无人机、卫星互联网继续走弱；资源方向中小金属、有色金属高位回落；科技内部分化，光通信模块高位回落迹象增强，液冷、存储芯片走弱，机器人落后，可控核聚变由领涨转入走弱。